破产重整中的价值识别——会计师视角的法理分析

破产重整是我国企业破产法确立的重要制度，是完善市场主体救治和退出的重要机制。债务人是否能够进入破产重整程序的前提则是需要考察其是否具备重整价值，同时，对重整企业价值的识别和维护也有利于在破产程序中协调债权人、引进投资人、促成重整计划草案的通过和重整方案的落地实施。因此，识别破产企业的重整价值将全面考验管理人的能力、公信力和执行力。会计师在破产重组过程中担任管理人或联合管理人的角色，其作用不局限于出具审计/资产调查报告，或协调评估机构出具评估等传统意义上的会计师事务所的工作，更重要的是可以利用会计师的专业知识以及广泛的客户基础和丰富的网络资源，在识别和发掘债务人企业价值、寻找重组投资人、以及在重整期间对债务人进行财务监管、维护重整企业的持续经营价值方面发挥作用。

我国企业破产法对企业的重整价值并未作专门的规定，亦未形成成文性文件供全国各法院适用。但部分地方法院已就破产重整审判程序制定了指引性文件供内部执行。如深圳和南京等地方法院专门就破产企业重整案件出台审判工作指引，界定重整价值的定义，提供了先行先试的地方经验。如：

深圳市中级人民法院于2019年3月25日发布了《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引（试行）》，其中对债务人是否具有重整价值做出了具体的定义，即债务人的继续经营价值大于清算价值。同时指出判断债务人的重整价值， 应当综合考虑债务人的行业地位和前景、经营情况、资质和品牌价值等；

南京市中级人民法院2020年1月20日发布《南京市中级人民法院关于规范重整程序适用提升企业挽救效能的审判指引》，第 3 条指出债务人具有重整价值是指， 债务人的营运价值大于清算价值。判断债务人的重整价值，应当在综合评估企业经营状况、资产质量、债务负担、清偿能力、产业政策、技术工艺、行业前景、职工就业等因素的基础上，分别对企业在重整状态下与清算状态下的经济收益与社会收益进行测算和比较。

在破产实务中，管理人需要判断债务人的持续营运价值高于清算价值，一般从以下几个方面执行工作：

管理人首先需要明确债务人陷入危机的根本原因。实践中，导致破产的根本原因不一而足，包括盲目扩张、多元投资失败、经营管理不善、管理层舞弊等。管理人需要结合资产调查和债权申报工作，找出债务人破产的根本原因，才能对债务人的内部禀赋和外部资源有全面的了解，也才可以对债务人未来的重整方向和预期做出客观评价，这是识别债务人重整价值的基础。

管理人在接管债务人企业后，首先需要对债务人的资产进行全面的梳理和厘清，不同于传统的财务审计业务，会计师担任管理人将重点关注以下几个方面：

1. 识别债务人的核心业务和资产

通过对债务人财务账册、业务资料以及银行流水进行全面审阅和分析以及现场勘察，来全面了解债务人的实物资产情况，梳理账外资产线索以及业务经营情况。为了发掘债务人持续经营的价值，管理人还需要关注一些关键财务和运营的问题，包括分析债务人的外部环境、了解当地政府的支持情况、债务人目前的战略以及经营计划、管理团队是否适合实施重整方案等。

2. 结合债权申报情况，对于分析资产权属瑕疵和抵质押情况

结合债权人的债权申报情况，将资产的抵质押情况和债权进行对应和确权，同时通过对资产权属瑕疵的调查，来判断是否对资产的可变现价值产生负面影响。

3. 关注资产的变现能力和可回收情况

会计师作为管理人，应该基于对债务人核心业务和低效冗余资产的梳理，形成对不同类型资产的处置和变现策略。对于非核心业务，考虑资产的变现能力和可回收情况，迅速处置并筹集资金用于维持债务人的核心业务的持续经营。通过技术手段，将债务人的核心业务进行保留，并且进行风险划断，确保核心业务可以持续经营。同时，通过分析核心业务的历史现金流情况，测算核心业务的资金缺口，并安排后续的公益债务融资。

在梳理和厘清破产企业有效资产的阶段，管理人除了要关注账面有形资产、未入账资产线索之外，还需要对债务人的关联方进行充分的调查和梳理。由于我国众多民营企业历史财务数据存在较多瑕疵，而且错综复杂的关联交易使得商业背景很难查实。债务人往往与关联企业的人员、业务、财务等方面交叉或混同，导致各自财产无法区分，丧失独立人格的，构成人格混同，需要一并纳入破产重整程序。实质合并重整有利于提高破产重整的效率，提高整体清偿比例，做到了程序高效、实质公平。会计师将根据最高人民法院印发的《全国法院破产审判工作会议纪要》和《全国法院民商事审判工作会议纪要》中的关于人格混同以及财务混同的相关指引和要求，全面执行财务混同的调查工作，通过会计师的工作，可以更专业地梳理财务信息，为人民法院裁定实质合并破产提供依据。

管理人会根据评估机构对债务人所有账面资产，于与实施破产清算的假设下的评估价值，并按照破产法规定的清偿顺序在优先清偿有财产担保债权、破产费用、共益债权、职工债权和税款债权后计算普通债权的清偿比例。

但通常情况下，这一比例仍存在很大的不确定性，债务人实际破产清算状态下的普通债权清偿比例较上述预测并不乐观。债务人如实施破产清算，能够达到预计普通债权清偿比例的前提，一方面为全部资产均能够按照评估价值变现，另一方面为破产费用能够控制在管理人和评估机构预测的范围内。但根据实际资产情况，以及破产财产处置的实践经验，债务人如果破产清算，主要资产将被迫同时进行变现。考虑到市场承接能力有限，最终处置价值可能低于评估价值，而大量资产处置所耗费的时间也将大大延长，资产处置期间的管理成本、相关交易税费等，这些因素都会导致可用于普通债权人清偿的资产价值进一步降低。同时，债务人的下属子公司一般情况下主要围绕或依靠母公司开展业务，预计子公司股权按照评估值变现的可能性较小。上述因素都将影响资产处置工作的实际效果，破产清算进程可能变得较为漫长，并进一步产生远超过预期的清算费用。基于以上因素，债务人在破产清算状态下的普通债权实际清偿比例可能大幅低于偿债能力分析报告的预计。

债务人是否具有重整价值，只有在持续运营价值高于清算价值的基础上才有意义。与计算清算价值不同，管理人需要在债务人持续经营的假设下对企业价值进行评估。结合前期开展的资产和核心业务的梳理和剥离工作，通过使用市场法、收益法或成本法等最符合债务人实际情况的评估方法，来测算企业的持续运营价值。

在考虑债务人的持续运营价值时，除了要关注债务人的有形资产和账面资产，更需要关注：（一）债务人的行业地位和行业前景，包括债务人的市场认可度、产能先进性等；（二）债务人的经营情况，包括债务人经营模式的成熟程度、经营团队的稳定性和经营管理的运行情况等；（三）债务人的资质价值，包括债务人的资本价值、特许经营权或者生产资质等；（四）债务人的品牌价值，包括债务人的营销网络、客户关系、品牌效应及其商誉等。

在很多破产案件中，社会效益也是衡量企业是否具有重整价值的重要考虑因素。破产企业往往伴随着大量的供应商欠款、外包工欠薪、职工内部集资以及未妥善安置等问题，容易引发大面积的维权事宜，造成社会性维稳事件。若企业通过破产重整，相关产业得到保留或者升级，则一定程度上保障了供应商债权人的利益，且可以保留职工的原岗位或者给予妥善安置，则在很大程度上保障了当地社会稳定。有些企业承建了大量的市政建设项目，承担着巨大的社会责任，债务问题往往导致原有的工程停工、项目停产，破产重整有利于已经开工的市政民生项目顺利完工，获得良好社会效益。

特别在本次新冠疫情防控期间，更加能够凸显破产重整的社会效益。2020年3月以来，最高人民法院分批发布全国法院服务保障疫情防控期间复工复产典型案例。这批案例体现了破产重整制度的保障功能，依法应对疫情不利影响，帮助企业渡过难关，助力疫情防控和物资生产。在公布的案例中，不少企业涉及医药经营、医疗设备生产以及民生保障，面对疫情挑战，破产重整可以深入发掘企业在保障疫情防控、民生所需物资方面的产能，为助力群众恢复生产生活秩序、维护社会稳定做出积极贡献，社会效益显著。

管理人通过积极的地寻找投资人，可以实现并落实前期测算的持续经营价值，针对债务人不同的情况，在寻找重整投资人时可以采用不同的策略：

首先，对于正常运营、净利润为正的企业，只因其杠杆过高、债务负担过重而导致暂时净现金流量为负、流动性不足。在这种情况下，可采取债转股、引入并购基金、原股东出让股权等方式使得公司由新的投资人接手，原业务正常发展，降低冲击影响。

其次，对于经营性现金流量为正的企业，其因历史投资规模过大，在高利息、高税负以及高折旧的压力下，致使净亏损严重且短期现金流不足。但通过引入新的投资人，维持企业正常经营的整体价值要远高于破产清算价值，不但在财务上可以提供流动资金，更能够在运营管理上给予支持。

最后，对于产业产能过剩，市场竞争价格压力较大的企业，企业经营难以产生现金，但即便是在这种情况下，我们仍可在市场化的体系中找到重整突破的空间。通过跨地域、国际化的思维视角，一方面在国内寻求机会，向内地产能不足的区域进行迁徙，另一方面在国际市场中，可通过抓住全球产业组合的机会，将过剩产能转移到其他新兴市场，换个思路来寻找新的投资者。如果债务人是上市公司，也可以充分利用“壳”资源，吸引投资人并与资本市场结合以提高债权人的清偿率。

会计师作为管理人，在重整交易中也会担起财务顾问的角色，解决博弈各方信息不对称的问题。财务顾问会尽力促成买卖双方的合作，通过对市场信息的了解，提供合理又具支持性的依据来减少买卖双方主观因素的影响。

在此过程中，大型的专业机构有其独特的优势，大型会计师事务所有其自身的优质网络资源，涉足产业链上下游全领域，利用其巨大的信息优势可有效地降低交易成本，促生良性的交易市场。同时，其专业的金融人才、财务人才、熟悉交易过程，专家利用在行业领域中的知识优势，能迅速对接不同层次的各类需求、发现买卖双方的契合点，进一步有效地降低买卖双方的信息获取成本、减少交易不确定性、增强投资者信心。

通过长期为特定客户群提供审计、咨询等业务，会计师与潜在投资者之间已建立了牢固的信任关系和沟通渠道，能有效地帮助资产处置机构迅速对接相关金融资源和投资者。大型的跨国会计师事务所同时还拥有国际化网络和视角，其本身就是为跨国企业提供专业服务而生，具备国际化合作的天然优势，各地的分支机构与当地的产业集团拥有密切深入的联系，建立了一个强大的服务网络，有其他机构不可比拟的优势，可为跨地域、国际性的资产买卖交易提供便利。除此以外，大型跨国会计师事务所在以财务为主线下，其他内部业务线间相辅相成、共同繁荣，拥有着多方面的行业专家和交易顾问，结合专业资源参与到重整交易中。

在识别和发现破产企业价值的同时，管理人更应该关注的是维持企业的日常经营，防止企业的整体价值由于停工和停产而发生贬损。会计师主要可以在以下三个方面保障债务人的持续经营价值：

对于会计师而言，通过前期对于债务人核心业务的识别和梳理，将有助于债务人在重整阶段强化内部管理，协助企业日常运营并全力配合企业复工。

在前期资产梳理阶段，会计师已经根据债务人的历史经营、投资和融资现金流情况进行了全面的了解，通过对债务人经营现金流分析，削减不必要开支，优先复工经济效益高、现金流回收快的项目并测算复工所需的营运资金，筹集共益债务。

会计师可以运用专业知识，通过账户管理，预算管理以及收支管理等各项措施来进行资金监管，确保债务人经营资金以及重整期间共益融资的资金安全。

随着近年来进入破产重整程序中案件情况愈加复杂，债务人体量越来越大，在识别债务人重整价值的过程中，是否具有重整价值不仅是法律判断，更重要的是商业判断。管理人依据情况做出判断，提出合理的重整方案是对其能力的重要考验。会计师通过担任联合管理人，或者管理人/清算组的财务顾问，利用专业知识、广泛的客户资源以及国际视野，为债务人重整价值的最大化贡献力量。