目标公司股东破产，其管理人解除股权回购协议后，相对人的救济问题研究

目标公司股东破产，其管理人解除股权回购协议后，相对人的救济问题研究

投资人基于投资目的，与目标公司签订《增资扩股协议书》取得目标公司股权。同时，通常又与目标公司或目标公司股东签订《增资扩股补充协议》，对股权的退出机制进行约定，其本质是投资人对于投资的预期风险、分险分配，以及投资资金保值增值的一种保障措施。有的以对赌的形式出现，有的以金钱补偿形式出现，有的以附期限的股权回购方式出现等等。在正常状态下，上述问题不是难以处理的事项。但当目标公司或目标公司的股东被依法裁定破产后，其管理人解除与投资人有关股权退出的协议时，相对人的股权退出机制或投资资金的保值、增值机制便失去作用。此时，相对人的权利是否能得到救济，如何救济等成为实务难题，亦是理论难题。笔者搜索北大法宝、威科、无讼等，均没有此类相关案例。但此类情形，现今虽属少见，现实中却客观存在。一方面，警醒风投公司或投资人在破产大潮中，需更加关注和了解破产法律法规对于投资人的影响，及投资资金风险的重新规划和重新认识。另一方面，投资人的相关权益在破产中如何救济，也必然影响私募等投资主体对于投资的预期和热情。同时，也会加大对于有发展和扩大规模需求的融资企业的融资难度。随着社会经济的不断发展，破产案件的不断涌现，此类案件也必然会逐渐浮出水面。笔者从接触到的一个案件入手，当目标公司股东破产后，其管理人解除与相对人股权回购协议时，相对人的权利救济问题进行分析。

 

一、基本事实

2015年1月，投资公司A与目标公司C的股东B公司签订《增资扩股协议书》，约定向目标公司C以增资扩股方式投资4000万元用于增加目标公司注册资本。增资完成后，A公司持有目标公司28.57%的股权。同日，A公司与目标公司C、目标公司股东B及其他股东，签订《增资扩股协议补充协议》，约定A公司对目标公司的投资期限为6年。在《增资扩资协议书》签订之日起6年后，A公司有权要求B公司或B公司指定第三方对A公司持有的目标公司股权按下列价格较高者进行收购：（1）最后一次股权转让或增资的股权价格；（2）股权评估价格；（3）A公司的原始出资额。

2018年，沈阳市中级人民法院裁定受理B公司破产重整。2019年，沈阳市中级人民法院批准《B公司重整计划》。现B公司重整计划已执行完毕。

A公司向B公司主张由其依约回购A公司持有的目标公司股权。目标公司股东B公司以《中华人民共和国破产法》第十八条规定为由，认为A公司与B公司之间的补充协议已解除，对B公司没有约束力，拒绝依约回购A公司持有的目标公司的股权。

A公司因无法实现股权退出，而遭受退出困局。

二、《增资扩股协议书补充协议》性质分析

(一)《增资扩股协议书补充协议》是否属于对赌协议？

对赌协议，又称“估值调整机制”，是对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，投资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。对赌协议本质上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。因此，从对赌协议的概念和本质上，可以分析，A公司与B公司约定，在《增资扩资协议书》签订之日起6年后，A公司有权要求B公司或B公司指定第三方对A公司持有的目标公司股权进行收购，并不符合对赌协议，或估值调整机制的特征。

（二）《增资扩股协议书补充协议》实为附未来期限的股权转让。

A公司与B公司约定，在《增资扩资协议书》签订之日起6年后，A公司有权要求B公司或B公司指定第三方对A公司持有的目标公司股权进行收购，属于附生效期限的民事法律行为。当A公司6年投资期限届满时，A公司所附期限成就，A公司与B公司应依约进行相应的股权转让。即所附未来期限届满时，A公司有权要求B公司依约受让A公司持有的目标公司C的股权。B公司依约给付股权相应的对价。这种股权的回购与目标公司的估值调整无关，从法律关系上分析，《增资扩股协议书补充协议》实为附未来期限的股权转让协议。

三、《增资扩股协议书补充协议》是否属于双方均未履行完毕的合同？

《增资扩股协议书补充协议》的性质上为附期限的股权转让协议。因此，在法律关系定位上，股权转让法律关系为其本质。双方均未履行完毕的合同，包括双方均未开始履行的合同，一方履行部分，另一方未开始履行的合同，以及双方均履行部分，但均未完全履行的合同。从权利义务的角度分析，双方均未履行完毕的合同，应是双务合同，且是对待给付的双务合同。一方负有合同主要义务，另一方只附有履行中协助义务时，不属于对待给付的双务合同，不能作为双方均未履行完毕的合同处理。本案中，当所附期限成就时，A公司交付股权，B公司支付股款，两者之间是权利义务上的对待给付关系。因B公司尚未支付股款，A公司亦尚未转让股权至B公司，上述权利义务双方均未履行。因此，《增资扩股协议书补充协议》属于破产法规定的双方均未履行完毕的合同。

笔者在分析中同样想到其他的思路：

首先，《增资扩股补充协议》与《增资扩股协议》是一个完整的整体，不应予以分割对待。补充协议约定了A公司作为投资方对于投资的风险预期、分配和保值、增值的退出机制。是投资合同的一部分内容。A公司基于投资行为已履行完毕投资的义务，但B公司在所附期成就时，尚未履行回购股权的义务，因此，《增资扩股补充协议》并不属于双方均未履行完毕的合同，而为一方未履行完毕的合同。但笔者认为，这种观点实质上还是忽视了《增资扩股补充协议》中约定的法律关系本质，其就是一种股权转让的法律关系。并且，实践中，法院的判例中，也并不认同《增资扩股补充协议》与《增资扩股协议》的不可分割性与整体性，而认为两个协议之间具有独立性。

其次，《增资扩股补充协议》设定了A公司的股权回购权，B公司负有相应的义务。并非是A公司与B公司之间的一种对待的双务合同，实为为A公司设定股权回购的权利。并且，对赌协议为附条件的法律行为，与附期限的法律行为在法理上有共通和相似之处。对赌协议在条件成就时，也会发生股权回购的法律后果。而通观有关对赌协议的判例，法院只是判决股权回购方支付回购权人股权款，但并未在判项上同时判令回购权人返还股权。具体在执行程序中，设定的回购权人取得股权款后，相应的股权交付给回购人。那么，说明法院在处理此类问题时，也并未认为回购权人负有对待义务，返还股权只是在行使权利中的协助义务或附随行为。但笔者认为这个观点也缺乏法理上的支撑。从权利义务相统一原则上看，A公司享有的股权回购的权利，与之相对应的义务即是返还股权给B公司。只是在权利行使的法律效果上，类似于强制缔约的法律后果，强制B公司缔约与A公司股权转让的合同。因此，这个观点实质上也脱离了法律关系的本质。

综上所述，笔者在上述的观点中，最终分析后认为《增资扩股补充协议》的性质上为附期限的股权转让协议，其应为双方均未履行完毕的合同。

四、B公司管理人的破产解除权

《中华人民共和国企业破产法》第十八条规定：“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。“当B公司进入破产程序后，破产管理人有权决定是否继续履行双方均未履行完毕的合同，并且当管理人在破产申请受理后二个月内未作任何表示的，破产法还赋予了管理人以不作为推定解除合同的权利。因此，B公司管理人未表示决定继续履行与A公司的《增资扩股协议书补充协议》，该补充协议依破产法的规定，实质上已为解除的法律后果。

但客观上，目标公司股东B公司进入破产重整程序后，其管理人解除双方均未履行完毕的《增资扩股协议书补充协议》，并不代表B公司因此免除相应的法律责任。从公平正义价值判断，A公司因B公司管理人的解除合同行为，导致股权退出机制失去效用，其投资资金保值、增值的风险分配预期被抹杀。A公司无法依约实现股权退出，并保值、增值的法律后果，并由A公司自身全部承受股权贬值或减损的风险和后果，显然也并不符合破产法对于公正的最基本原则的追求。对于A公司因法律关系被解除的后果，应当予以救济。

五、A公司的权利救济

方案：主张B公司赔偿因《增资扩股补充协议》被解除后，发生的差价损失。

1．主张赔偿的事实依据

A公司与B公司之间的《增资扩股协议书补充协议》系双方的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，依法成立生效。B公司被裁定破产后，B公司管理人解除《增资扩股协议书补充协议》，导致A公司无法通过补充协议中设定的股权退出条款实现投资股权的退出，造成A公司损失。A公发司可以向B公司管理人以因此发生的损害赔偿申报债权，获得相应的清偿。

2．B公司重整计划执行完毕后，A公司的债权虽未申报，但并不因此消灭。

B公司虽进入破产程序，但破产重整与破产清算不同。重整后，B公司的主体资格仍然存在，仍负有清偿责任。

3．主张赔偿的法律依据

（1）破产法第五十三条 管理人或者债务人依照本法规定解除合同的，对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。

（2）破产法第九十二条 经人民法院裁定批准的重整计划，对债务人和全体债权人均有约束力。债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利。

（3）破产法第九十四条 按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任。

4．损害赔偿的范围-----回购价款与标的股权价值的差额

在论及损害赔偿之前，首先要判断A公司是否有权申报债权或予以受偿。这一点应当是肯定的，A公司当然有权申报债权或予以受偿。还是要从法律关系去分析，A公司与B公司之间存在两个法律关系。一个是签订的《增资扩股协议书》发生的投资入股法律关系。一个是《增资扩股补充协议书》发生的股权回购法律关系。两者互为关联，但是两个法律关系。当B公司管理人解除《增资扩股补充协议书》时，解除所涉及的法律关系为股权回购的法律关系。A公司是否继续持有目标公司股权，与解除补充协议发生的后果，具有相对独立性。A公司所发生的损失是客观存在的事实，即A公司无法以原投资价值实现股权或投资资金的退出所导致的差额损失事实。

在损失确定上，补充协议解除后，A公司仍持有标的公司股权，A公司实际遭受的损失是其将标的股权变现后所得价款与约定回购价款之差（A公司有权要求B公司公司或其指定的第三方对A公司持有的目标公司股权按下列价格较高者进行收购：（1）最近一次股权转让价格较高者；（2）股权评估价格；（3）甲方的原始出资额）。

在此情形下，A公司或B公司破产管理人或重整计划执行完毕后的B公司，可委托或共同委托专业评估机构对股权的价值进行评估，以此作为确定A公司因补充协议解除所遭受实际损失的依据。

关于股权评估的时间节点，应以何节点作为评估基准日呢？是以破产受理日作为基准日，还是以B公司破产管理人在破产申请受理后两个月届满未作表示，推定解除之日作为基准日，还是以A公司股权变现日作为基准日，抑或是以补充协议约定的所附期限届满之日作为基准日？

如果以破产申请受理日作为股权评估的基准日，因根据破产法的规定，未到期的债权，在破产申请受理之日视为到期。那么意味着，A公司在B公司被法院裁定破产之日，A公司要求B公司回购股权的债权即到期。此时，B公司即负有受让A公司持有目标公司股权的义务。以破产申请受理日之节点，作为股权评估的基准日，有一定的合理性。在A公司持有目标公司股东存在不断贬损的情况下，以破产申请受理日作为评估基准日，更有利于保护债权人的合法权益。

如果以破产申请受理后两个月届满之日作为基准日，实质上是以《增资扩股协议书补充协议》解除之日作为评估基准日。因该补充协议属于双方均未履行完毕的合同，解除的法律后果即为不再履行。解除之日即发生A公司股权退出机制失效，或投资资金保值、增值目的实现不能。以该节点作为评估基准日，也有一定的合理性。

如果以A公司股权变现日作为基准日，实际上体现的是A公司股权实际退出目标公司之时的现时价值。以该节点作为基准日，在目标公司股权价值回温增值的情况下，则有利于B公司。也体现了A公司实际发生的损失，但可能忽略了A公司为实现股权变现退出目标公司的期间利益。如果该期间很长，对于A公司也得显得相对不公平。

如果以补充协议约定的所附期限届满之日作为基准日，因可能有违破产法规定的加速到期规则，该节点不应作为评估基准日。

综上所述，对于时间节点的选择，根本结底还是在于如何考量双方利益的平衡问题。

现实中的复杂性可能会存在A公司股权价值不断贬损，且长期无人受让的情况。此时A公司的损失该如何确定？

笔者认为，这种情况下，因A公司仍持有目标公司股权，可能存在被认为尚未发生实际损失的判断。但在目标公司股权价值 不断贬损，或长期没有升值空间，或者长期没有受让人，无法实现股权退出之时(该期间可能是几年，甚至时间更长)，完全由没有任何过错的A公司自行承受无法退出的风险及贬损的后果，显然是不公平的。那么如何救济，更是一个实务和理论上的难题。

如果A公司能够举证证明目标公司股权存在不断贬损的现实情形，并通过自身努力穷尽办法在较长期的合理期间内仍无法实现变现的。是否可以考虑以A公司起诉后的某个时间节点为基准日，对目标公司股权进行评估作价，以此发生的回购价款与标的股权价值的差额作为确定损失发生的范围。对于A公司持有目标公司股权价值未来的不确定性，根据公平原则，不应由A公司完全承受。但此差额损失，法院仍可能会认定A公司仍持有目标公司股权，由此尚未发生实际损失。

假设B公司管理人解除《增资扩股协议书补充协议》，并通知A公司依据破产法第五十三条规定申报债权，那么，同样发生管理人如何确定A公司损失及损失范围的判断。同样存在A公司仍持有目标公司股权的情况。如果硬性认定A公司没有什么损失，而不予确认，又与客观事实相背，也不符合公平原则。那么，管理人是否可以考虑以A公司破产申请受理日或解除合同之日的时间节点为基准日，对目标公司股权进行评估作价，以此发生的回购价款与标的股权价值的差额作为确定损失发生的范围。

5．关于清偿额度的问题。

因B公司管理人未通知A公司申报债权，致使A公司未能在债权申报期间主张债权。但破产法第九十二条在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利，以及破产法第九十四条规定按照重整计划减免的债务，自重整计划执行完毕时起，债务人不再承担清偿责任。故A公司的债权，并不能全额受偿，仍需按照B公司重整计划规定的同类债权的清偿条件予以受偿。

   六、结语

    由此可见，关于损失的确定问题上，A公司受损的事实是客观存在的。关键点在于是否坚持以A公司的股权变现，作为判定A公司实际损失的基点。以及如何在复杂的状况中，平衡债权人与债务人的利益关系。这一点仍有待理论和实践的进一步探索。笔者不揣浅陋，对目标公司股东破产后，其股权回购相对方的权益救济问题作一粗浅的分析和研究，以期抛砖引玉，为此类情形发生时投资人的债权实现提供有益的交流和重视。