破产程序中对赌协议的认定及处理
《九民会议纪要》从对赌协议的效力及实际履行两方面着手，对该类案件的裁判提供了指引，但即便如此，实务中仍存在诸多投资方要求实现对赌遇阻的情形，尤其是在当前经济形势下，对赌目标不能实现已成为常态，更有甚者，对赌方因资不抵债进入破产程序。实践中对于破产程序中对赌协议的认定及处理存在多种争议，本文将结合实践中的案例，以“股权回购型”对赌协议的对赌方破产为切入点，分析此类对赌协议的认定及处理。
一、《九民会议纪要》明确了对赌协议的效力及审理思路
（一）投资方与目标公司股东或实际控制人之间对赌协议的效力和可履行性
《九民会议纪要》在关于对赌协议的效力及履行中，明确了对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，即在不违反法律禁止性规定与强制性规定的情况下，投资方与股东或实际控制人签订的对赌协议是合法有效的，该规定也是法学理论界通说观点。
究其原因，因股东或实际控制人与投资方对赌，即使最终对赌失败，对赌协议的履行也不会损害公司及其他股东的利益，不违反《公司法》的相关规定。因此，这种模式的对赌协议只要双方意思表示真实且一致即得到法律的认可，并支持实际履行。
（二）投资方与目标公司之间对赌协议的效力和可履行性
在司法实践中，如目标公司与投资方签订对赌协议，处理起来较为复杂，尤其是最高人民法院在（2012）最高法民提字第11号“海富案”中认为投资方与目标公司约定的业绩补偿会导致投资方取得固定收益，损害公司和债权人权益，判决协议无效。此后很长一段时间此类主体组合的对赌协议被认定无效。这一做法受到了理论上的质疑，因对赌协议的风险投资高度依赖于合同秩序，“无效”对合同自治的彻底否定显然过于严格。
为此，《九民会议纪要》进行了原则性的规定，即投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持。
《九民会议纪要》将对赌协议的效力进行了原则性的规定，并且区分对赌协议的合同效力问题与合同履行问题，将对合同履行的制约与合同效力的认定区分对待，即合同有效并不等于合同能够履行。在对赌协议有效的情况下，对赌协议的履行还应符合《公司法》的相关规定，否则投资方要求实际履行的诉讼请求将会被法院驳回。但《九民会议纪要》对于对赌协议的履行还是基于对赌方正常经营的状态之下，若在对赌过程中对赌方破产，对赌协议是否还可以继续履行，若不能继续履行，投资方的权益应如何保护，应结合《企业破产法》的相关规定进行判断。
二、对赌方进入破产程序后，对赌协议是否可以继续履行
根据《企业破产法》第十八条之规定，人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。因破产程序中继续履行合同的确定，不仅关系到该合同在破产受理日之后的继续履行问题，还会因此产生该合同在破产受理日之前已履行部分债权性质认定的问题，因此管理人需谨慎处理。
企业进入破产程序后，为最大化维护债权人利益的原则，管理人有权根据实际情况选择继续履行合同还是解除合同。在“股权回购型”的对赌过程中，如果对赌方进入破产程序，此时的对赌协议是否属于《企业破产法》第十八条规定的双方均未履行完毕的合同？笔者认为需分以下两种情况进行判断。
（一）投资方尚未支付完毕资金，对赌方亦未将股权过户的情形
依据合同履行的特征，是一方交付股权，另一方支付对价。那么在对赌协议履行过程成便可看成投资方支付股权转让款，对赌方交付股权，若在履行过程中，对赌方破产，且投资方尚未支付完毕资金，对赌方亦未变更股权登记，鉴于对赌双方的合同义务均未履行完毕，司法实践中常将其认定为双方均未履行完毕的合同。
在此种情况下，管理人对于双方均未履行完毕的合同，可依据《企业破产法》第十八条之规定，对该对赌协议决定是否继续履行。因企业已进入破产程序，管理人在作出是否继续履行合同时应恪守勤勉尽责的原则，保障广大债权人以及破产企业的利益，此时应遵循破产财产收益最大化的的原则，即继续履行合同可以使破产企业获得更大价值的收益，而且并不加重破产企业的负担，或并不会导致破产财产减少，管理人可以选择履行合同。若管理人选择继续履行对赌协议，在该履行过程中，所产生的款项将作为共益债务在破产程序中随时清偿。但结合破产实务，除非继续履行对赌协议能使债务人破产财产受益，否则管理人几乎不会选择继续履行对赌协议。
（二）投资方已完成资金投入，股权已变更登记，但对赌方尚未股权回购的情形
针对此种情形，目前实践中主要存在两种观点:第一种观点认为，在股权投资中，投资方的义务是投入资金，当投资方将资金投入至目标公司后，对赌协议中投资方的主要义务已履行完毕，因此对赌协议不属于双方均未履行完毕的合同。第二种观点认为，在对赌协议中对赌方主要承担的是支付回购款的义务，投资方承担的是交付股权的义务，对赌协议应属于双方均未履行完毕的合同。
实践中一般认为，因对赌协议的双方主体具有利益一致性，在投资方将资金注入目标公司后，对赌方与投资方完成股权变更登记后，投资方的主合同义务已履行完毕，后期回购义务应为对赌方所需履行的主要义务，投资方股权变更登记为其附随义务。
三、对赌方进入破产后，投资方的权利救济
探究对赌的本质，应为对赌方的一种融资行为，大部分投资方的本意不是成为目标公司的股东，但是在实践操作中，对于投资方的行为是作为股权投资还是属于债权投资，仍存在争议。若对赌协议被认定为股权投资，则投资方不能主张还本付息，得不到定期收益；若被认定为“名股实债”的借款纠纷，协议中约定的收益则可能被作为利息处理。在对赌方被法院裁定破产后，判断投资方的行为是属于股权投资还是“名股实债”的债权，对于投资方权利保护的性质和力度有很大不同。下面我们主要探讨一下在投资方已完成资金注入和股权变更，仅在对赌方破产时尚未完成股权回购情形下权利如何救济的问题。
（一）认定成股权投资的，投资方的权利救济
1.投资方与目标公司签订对赌协议，目标公司破产
湖州市吴兴区人民法院（2016）浙0502民初1671号新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一案中，法院将投资方所投入的2.2亿余元资金认定为股权投资。本案中，法院在判断投资方的行为到底属于股权投资还系债权投资时，遵循的是意思自治原则和外观主义原则。即通过对双方协议签订情况、投资方的股东身份情况、以及是否实际参与管理经营等要素来判定。同时，在名实股东的问题上还要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定……第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。因本案系破产衍生诉讼，案件处理结果涉及所有债权人的利益，故还应适用外观主义原则，对于第三人而言，原告明显属于公司股东，其行为属于股权投资，第三人的信赖利益理应得到支持和保护。
对赌中一旦投资方的行为被认定成股权投资行为，若目标公司进入破产程序，投资方已因其出资行为获得股东资格后不再享有对破产企业的债权，投资方也就不能以债权人的身份申报债权，即使申报了债权，管理人也有权依据《企业破产法》的相关规定不予确认。上述案件中便采用了该种观点，在该案中，法院之所以不认可原被告之间的行为属于“名股实债”，是因为原告的履约行为已经完全符合了正常股东享有且能够履行的行为。也就是说原告的行为方式符合“名股实股”。根据判决内容来看“比较致命的硬伤”是由于双方在签订协议的时候，没有约定清楚协议的主义务，也没有明确签订相应的借款协议，仅着眼于股权设计条款，这种缺乏债权投资相关内容的协议，原告又实际参与了经营管理，确实使得投资方在债权确认中处于被动地位。
2.投资方与目标公司的股东或实际控制人签订对赌协议，股东或实际控制人破产
笔者经查找相关案例，并未发现类似案例。笔者认为，若对赌协议的股权回购条款设置成投资方与目标公司股东或实际控制人通过签订协议约定一定的条件，若约定条件得以实现，则投资方有义务继续履行合同，若条件未实现，则投资方有权要求目标公司的股东或实际控制人按照协议约定回购其所持有股权。即使此种情况下的对赌协议被认定成股权投资，但该种投资行为应属于投资方与目标公司之间，在投资方与目标公司股东或实际控制人之间仍然存在回购权利与义务。
对赌方进入破产程序后，目标公司确处于正常经营的状态，目标公司未来的业绩亦具有不确定性，是否可以触发股权回购条款也具有不确定性。根据上文所述，此时对赌协议投资方的义务已履行完毕，在此种情况下对赌方虽然破产，但投资方仍然持有目标公司的股权，对赌方仍负有回购义务。此处，笔者认为可以类比债务加速到期的情形，投资方遵守了合同约定，因此而享有合同利益。虽然股权回购条款尚未触发，但对赌方的破产足以对投资人的权利造成现实损害或将导致股权回购条款触发后无法履行回购义务，在此种情况下，从保护投资方的角度出发，投资方申报债权可以避免自身权利长时间处于受侵害的危险状态。
（二）认定成“名股实债”的，投资方的权利救济
严格意义来说，“名股实债”并非是一个法律概念，其泛指投资人以股权投资的名义，受让目标公司股权，通过设定回购条款或其他刚性兑付条款，实现保本保收益退出的一种交易安排。所以尽管名股实债在形式上是股权交易，但其经济实质更加类似于债务类投融资交易。
笔者认为在此种类型的对赌协议中，投资方目的并不是取得股权，而是获取固定收益，当事人真实意思系债权融资。在对赌协议被认定为“名股实债”的前提下，若对赌方进入破产程序，投资人能否申报债权来维护自己的权益。
1.投资方与目标公司签订对赌协议，目标公司破产
在对赌协议界定为债权投资的情况下，若目标公司进入破产程序，对赌目标已确定不能实现，此时股权回购条款触发，投资方作为债权人，有权要求其回购股权。根据《九民会议纪要》，投资方请求目标公司按照对赌协议的内容回购股权时，目标公司应先完成减资程序。但此时因目标公司已进入破产程序， 若目标公司履行回购义务，此时应先完成减资手续，但这又涉及到公司资产流向特定股东的规制问题, 以及资本维持原则以及破产企业债权人、股东的保护问题。
在此种情况下，若对投资方申报的股权价款进行确认，实际系在变相抽逃出资，违反公司法中关于不得抽逃出资的规定，直接损害了破产企业以及债权人的利益。
2.投资方与目标公司的股东或实际控制人签订对赌协议，股东或实际控制人破产
在“名股实债”的模式下，投资方作为股东，不参与公司的管理、决策等日常运营，仍然由被投资公司进行自主的经营、管理，从而可以推定投资方与对赌方实为债权债务关系，故笔者认为此种情况下投资方作为破产企业的债权人，有权向管理人申报债权。但申报的债权是作为普通债权确定还是作为有特定财产担保的债权予以确认，实践中亦有争议。目前主要存在以下两种观点：
第一种观点，因对赌协议已被认定成“名股实债”，若对赌方未破产，在股权回购条款触发时对赌方亦仅承担支付回购价款的义务，对该部分股权亦不享有优先受偿权，故即使进入破产程序，亦应作为普通债权进行确认。第二种观点认为“名股实债”实为非典型担保，此时的股权转让是表面的、名义上的，不能是真实的、实质上的，该条款通常是对赌方为防止投资方顺水推舟地永久实际占有股权而设置的，同时亦可作为投资方为保障自身资金安全的一种担保措施。
笔者比较认可第二种观点，例如在（2017）吉07民终1219号执行异议之诉纠纷案等案件中，法院均认为受让人取得是担保权利，而不是股权。根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第六十九条规定：股东以将其股权转移至债权人名下的方式为债务履行提供担保，公司或者公司的债权人以股东未履行或者未全面履行出资义务、抽逃出资等为由，请求作为名义股东的债权人与股东承担连带责任的，人民法院不予支持。另外，最高院在《九民会议纪要理解与使用》亦认为：鉴于登记为名义股东的受让人本质上是有担保的债权人，而不是股东，且其实现债权行为是合法行为，加之其取得债权往往是支付对价的，一般不存在抽逃出资的行为。根据上述规定，若此时对赌方破产，投资方本质上是有担保的债权人，对赌方实际上仍然持有目标公司的股权，其转让行为仅为名义上的股权转让，实质上是为投资方与对赌方的债权债务关系进行了担保，根据《企业破产法》第一百零九条规定，对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利，故投资方对该股权享有优先受偿权。
四、结语
鉴于司法实践中若对赌方破产，便不再符合《九民会议纪要》中规定的可实际履行的情形，届时投资方或将面临不能在破产程序中得到债权确认，从而导致无法获得投资收益的风险，对于投资方而言，应该依据《民法典》、《公司法》、《企业破产法》等法律规定，审慎设计对赌条款，以期最大限度维护自身权利。笔者认为在破产法的语境下，企业破产资不抵债，对相关权利人地位的确认涉及第三方的利益，对于当事人双方的意思自治应予以必要的规制，不宜简单的将其认定为债权人或股东，而是应优先遵守商事外观主义原则保护第三人利益，再适用真实意思表示原则确认当事人双方法律关系的性质，以便对投资方的利益能给予合理的保护。
