新融资担保方式：“明股实债”到底是股还是债？

2012年6月，B公司向A公司发送了借款申请、还款计划，并通过了股东会决议，表达了借款意愿。2012年8月，A公司、B公司及B公司股东签订《股权投资协议》，协议约定A公司向B公司投资5000万元资金，受让B公司70%的股权，B公司投资期限为两年，B公司需要在两年内按照2.4%的年利率向A公司支付利息，A公司入股后，不负责盈亏，两年投资期限届满，B公司应回购A公司股权。按照协议B公司股权转让到A公司名下，并办理了股权转让登记。A公司对B公司的投资款属于股权还是债权？

上述案例涉及“明股实债”的相关问题，那么我们就来分析一下“明股实债”。

什么是“明股实债”？

“明股实债”也称“名股实债”，不是一个法律概念，是金融领域广泛存在的一种融资方式，主要是投资方以股权投资的名义进行债权投资，通过约定刚性兑付和固定收益条款，最终实现保本退出的一种融资模式。作为一种新的融资担保方式，“明股实债”兼具股权和债权属性。目前，在房地产、私募、PPP、保险资金等多个领域涉及“明股实债”问题。

“明股实债”的法律性质究竟是股权还是债权？

司法实践中，对“明股实债”的法律性质判断不一。有的是结合当事人在订立合同时的真实意思表示，认为投资回报不与经营业绩挂钩、当事人未参与公司的经营管理、债务人提供保本收益的承诺，并约定了到期回购的条款，依据《合同法》的相关规定认定借贷关系；有的认为该形式具备了股权转让的所有特征，约定了转让股份、价格、支付方式等，在当事人没有充分的证据推翻股权转让协议及股权登记效力的，应当认定股权；还有一种认定方式同时确认双方的借贷关系和股权转让效力，依据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案若干问题的解答》的相关规定，确认超出股权价值部分为借贷，未超出股权价值的部分为股权。

《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》认为应当根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定明股实债的性质。如投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与目标公司经营管理权利的，应当认定为股权投资；否则，投资人的目的是为了获取固定收益，并且不参与目标公司的经营管理，应当认定为债权投资。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》第七十一条进一步明确规定，债务人或者第三人与债权人订立合同，约定将财产形式上转让至债权人名下，债务人到期清偿债务，债权人将该财产返还给债务人或第三人，债务人到期没有清偿债务，债权人可以对财产拍卖、变卖、折价偿还债务的，合同有效。债务人到期没有清偿债务，债权人请求确认财产归其所有的，人民法院不予支持，但债权人请求参照法律关于担保物权的规定对财产拍卖、变卖、折价优先偿还其债权的，人民法院依法予以支持。鉴于此，《全国法院民商事审判工作会议纪要》已经明确投资人的地位为债权人，而非所有人或者股东。

上述案例中，A公司取得B公司股权的目的，在于帮助B公司解决经营困难，自身获取固定收益，并不是真正想要成为B公司的股东，参与B公司的经营管理。因此，A公司对B公司享有的权益应当被认定为债权。

破产程序中对“明股实债”的审查认定

2011年6月21日，新华信托与港城置业及其股东签署了《湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》，约定：新华信托以“股权投资”的形式，向港城置业提供不超过2.5亿元信托资金，其中部分资金用于收购港城置业80%股权，股权转让款全部用于项目建设；该笔融资的固定期限为1.5年、2年、2.5年；港城置业应当向新华信托偿还信托资金，并支付信托收益、报酬等。湖州市中级人民法院于2015年8月4日裁定受理了港城置业破产清算并指定管理人，新华信托在债权申报期内向管理人申报了债权，管理人经审查后不予确认新华信托的债权。

法院经审理后认为：在名实股东的问题上，要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或者隐名股东或者名股实债；而对外关系上不适用内部约定，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案是破产案件的衍生诉讼，处理结果涉及港城置业的所有债权人利益，应当适用公司的外观主义原则，认定新华信托的权益为股权。

那么，在破产程序中，“明股实债”是股还是债？

当被投资企业进入破产程序时，因企业已经严重资不抵债，在债权无法全额保障的情况下，股东权益很难保障，投资人更希望投资款被认定为债权。

通过上述“明股实债”的法律性质分析，我们已经了解“明股实债”在符合条件的情况下，属于债权而非所有权或者股权。但是，管理人和法院往往基于对广大债权人利益考虑，将其认定为股权。

笔者认为，管理人既不能因为个别债权人的利益而损害广大债权人的利益，也不能仅仅以广大债权人的利益为借口，损害投资人的合法权益，应当结合双方当事人的合作背景、投资的实质目的，以及充分考虑其他债权人是否基于登记于股东名册中的投资人而对破产企业产生信赖等多种因素谨慎综合作出认定。

作者介绍

纪雪律师

树人所西宁并购部主办律师，业务组组长。

纪雪律师主要从事企业重整、企业重组、企业清算、收购兼并等法律服务。最近五年，主要承办了青海贤成矿业股份有限公司重整、青海水泥股份有限公司清算转重整、青海晟晖新能源有限公司清算转和解、西宁市国新投资控股有限公司破产清算、青海创新矿业开发有限公司破产重整及破产清算、青海汇泰医药有限公司破产清算等多个项目，参与了西部矿业职工股规范、青海东台吉乃尔锂资源整合及股份公司设立等项目。