【实务】河南国是 | 重整投资人招募问题研究

重整投资人招募问题研究
【摘要】2015年12月23日，中央明确“多兼并重组，少破产清算”的方针，确立了处于困境的企业拯救的基本思路。重整作为一种司法康复形式，不同于破产清算以强制清理债务人债务使其丧失法人资的目的，债务人虽出现资不抵债或不能清偿到期债务等破产原因，但其并未完全丧失偿债希望，仍有通过重整避免破产强制清算完全退出经济市场的可能，故重整中引进外部投资人，获得资金救济渠道，是债务人缓解流动资金紧张、恢复生产经营、维系运营价值的关键保障。

一、重整投资人招募概述

（一）问题的提出

与传统意义上的破产清算不同，破产重整并非市场主体的退出机制，而是一个拯救机制。“破产重整制度有自身的功能，濒危企业通过破产重整中的债务延免和资源重置等，能完成再建，恢复盈利；债权人通过对濒危企业延免部分债务，能获得不低于破产清算的受偿；职工通过通过濒危企业的主体延续，能得到就业安置。最重要的是希望能通过破产重整中的资源重置，完成结构性改革的任务[1]。王欣新教授授将重整归纳为三种模式，第一种模式为存续型重整，即通过对债务人的债务减免、债权转股份或者对债权延长期限清偿等方式解决债务人的财产危机负担，并辅之债务人内部治理包括但不限于企业法人的组织架构重组、经营理念的改变，核减或增加注册资本，以及市场营销理念或资产的置换、变现等措施，使企业重新恢复经营价值。第二种为让与型重整，是将债务人具有价值的经营事务部分转让给意向企业，使该价值事务受让与于企业中继续存续从而得到延展，债务人通过转让所得对价获得发展资金，结合企业剩余财产的清算所得部分清算一部分债权人，一部分清算所得参与继续经营 [2]。第三种为清算型重整，是对债务人的财产进行清算进一步做出重整计划，这本质上和破产清算存在相同之处。以上重整模式除清算型重整无需外部资金投入外，存续型重整、让与型重整模式都依赖于外部的融资。

（二）重整投资人招募立法现状

在立法层面，在我国整部《企业破产法》所有的规定中确定的主体只有出资人、债务人、债权人、管理人、法院等，重组投资人不在规定的破产重组的法定主体中，相关的招募投资人条件以及招募程序也没有体现。涉及重整投资人参与重整得相关权利设定仅仅是《企业破产法》第九十一条规定[3]。《企业破产法》关于重整中招募投资人相关问题的立法精神是将重整融资完全托付给市场调节，不加以立法予以规制和约束。与重整投资人相关联的还有《破产法司法解释三》第二条[4]，该条前半条是主要是针对的在破产案件受理后，债务人企业需要继续营业而需要对外借款的，提供借款的债权人可以要求管理人为该借款提供担保或者主张优先受偿。实践中，提供借款的债权人可能是已有的债权人，当然在更多的时候可能为意向投资人。后半句侧重于对投资人权益的保护，但对投资人招募的条件以及程序没有规定。同时，该条在破产重整案件适用过程中，虽然可以设定投资人在重整计划被批准前为债务人企业所出资金以借款形式进入，但是一般在重整计划被法院批准执行后，投资人的前期投入一般被设计为转换为股款，已经转换为股款的“借款”是不是还能够回归到最原始的“借款”状态是具有很大争议性的。因此就目前的立法现状而言，重整投资人并没有具体做出规定，投资过程中也需要承担重整失败出资无法保障的风险。

二、重整投资人招募的时机

（一）重整投资人招募时机类型

我国《企业破产法》关于何时进行投资人招募并没有明确规定，但在实践中存在提前引进重整投资人和延后引进重整投资人两种方式。提前引进重整投资人是实务中最为常见的类型，具体指根据重整程序的常规流程，在重整计划草案制作完毕之前完成对投资人的招募。提前引进重整投资人，招募方可以依据投资方案拟定相对有利的债权调整方案、债权清偿方案及债务人后续经营方案，从而制定更加科学合理的重整计划草案，能够明确重整计划草案的内容，得出准确清偿率数据，增强重整计划草案的说服力；延后引进重整投资人指即在表决重整计划草案时，不确定重整投资人身份，只明确以竞价方式选任。在重整计划草案经人民法院裁定批准后，再行启动选任重整投资人的程序。这种方式可以提高重整效率，为重整投资人选任赢得充分的时间，同时提高债权人重整成功的心理预期，有助于潜在的重整投资人更好地了解破产企业的资产、负债情况。

（二）重整投资人招募时机的困境

对于提前引进重整投资人来说，由于破产法第七十九条规定了人民法院裁定债务人重整后提交重整计划草案的期限，留给管理人、债务人、债权人与重组投资人深入谈判的时间并不充裕，越是临近法律规定的表决期限，在与重整投资人谈判时就越显得被动。即便通过公开方式确定了重整投资人，但重整计划草案仍有可能因不符合部分债权人利益在分组表决时存在不通过的风险。该风险不仅仅是对全体债权人而言，对重整投资人来说也意味着自己前期的准备工作可能付诸东流，甚至需要为此承担高额的融资成本。延后引进重整投资人由于缺乏对具体投资人的了解，很可能受到债权人的反对而使得引进重整投资人可能最终成为一张空头支票。

三、重整投资人招募的原则

（一）债权人利益优先原则

债务人有不能支付到期债务或资不抵债的事实，是破产重整原因，也是重整程序开始的必备条件。债权人的债权不能得到清偿或足额清偿，将损害债权人的利益，且公司有限责任的模式使债权人的利益更容易受到损害。在重整制度中，“债权人利益应成为首位的群体利益，债权人应成为法律维护的首要利益主体。”因此，各项重整措施的实行需要债权人的支持与协助，而能否得到其支持则取决于能否对债权人利益进行妥善维护。否则，重整程序难获成功。

（二）维护债务人营运价值原则

企业营运价值是指企业作为营业实体的财产价值，也即企业处于持续营业状态下的价值。通常情况下，企业的营运价值高于清算价值，即高于企业净资产通过清算变价所能获得的价值。维护营运价值的意义在于：一方面，一个破产企业有可能在营运状态下仍不失为具有营利能力的资本实体，且可以避免大量企业财产的浪费[5]。这也正是整个重整制度的理论基础所在，即旨在通过系列制度设计为具有营运价值的困境企业提供了有别于清算及和解的拯救路径。另一方面，从反向来看，如果一个破产企业的运营价值小于清算价值，则该企业就已不具备“再建价值”，自然也就失去了挽救再生的条件和基础。

（三）市场化原则

从本质上看，投资人招募属于市场行为，需要招投双方通过协商合意的方式达成一致。投资人招募成功，可以为重整带来新资金和优质资产，符合重整各方主体的共同利益。但是，投资人毕竟是具有自利倾向的经济主体，其之所以选择投资重整公司，终极目的是为了获得高额的投资利益。坚持公开、透明的市场化原则有利于在招募方与投资方之间展开充分的博弈，使最终达成的投资方案更具有可操作性[6]。

（四）公开透明原则

坚持公开透明的招募程序。只有公开透明的招募程序才能消除债权人等利害关系人对招募结果的合理质疑，才能使投资人作出最有利的投资判断。公开透明的招募程序要求利害关系人能及时充分地知悉招募的过程和结果，以及时予以监督；还要求招募方能充分给予投资人对债务人及其重整状况进行尽职调查的时间和空间。

四、重整期间投资人招募基本流程

（一）重整投资人招募步骤

在破产重整期间，实践工作中管理人通常根据案件需要通过公开渠道招募投资人，在此期间招募投资人一般流程如下：

（1）发布招募公告，披露重整案件基本情况及招募投资人要求；

（2）对报名的意向投资人进行资格审查，确认符合资格的投资人名单；

（3）与符合资格的投资人签订保密协议，向意向投资人收取保证金；

（4）意向投资人提出重整计划的初步方案，提交管理人参加遴选；

（5）确定重整投资人；

（6）管理人与投资人、债务人及相关利益主体签订《重整投资协议》；

（7）制作重整计划草案。

（二）重整投资人招募基本流程重要注意点

1.招募重整投资人时机灵活把控

对引入重整投资人的时机，实务中，可以将提前引进战略投资人与延后引进战略投资人两种方式相结合，即在追求办案效率，尽可能的缩短债权申报周期与尽早召开第一次债权人会议的前提下，管理人在第一次债权人会议前可以先适当开展寻找意向投资人的工作，并与之进行初步磋商，了解意向投资人的投资需求，但不对意向投资人承诺或签订战略投资协议。与意向投资人的磋商需在不影响重整计划草案制定流程的条件下进行，待重整计划草案通过并经人民法院裁定批准后，在保证办案效率的前提下充分结合提前引进战略投资人和延后引进战略投资人的优势。在管理人制定重整计划草案同时，可适当根据意向投资人的合理要求调整重整计划草案，其表面上只是在一定范围内上迎合了意向投资人的利益，但由于商人逐利的本性，意向投资人的利益需求势必有共同点，这会使得债务人的重整价值更具投资性，有助于提高重整计划草案的通过率和最终引进战略投资人。同时也避免了提前引进战略投资人时，意向投资人钳制压价的劣势。

2.根据实际情况合理确定重整方

在重整方确定方式的选择上应结合个案的具体情况，及时制作投资人招募方案，提前交由债权人会议表决。具体来说对于资产结构相对清晰明确的困境企业，基于提高时效的考虑，可事先设定由管理人或债务人作为招募方，依照预设的招募流程和评审程序确定重整方；对于意向投资人众多、投资竞争激烈的困境企业，可在招募方案中设定采用委托第三方平台竞价的方式确定重整方，以获得较高的投资价格；对重整投资方条件和要求多样化的困境企业，在无法单纯通过投资价格确定重整方的情况下，可以采用由债权人会议确定的方式，将两家以上意向投资人提交的投资预案提交债权人会议选择确定[7]。

3.清偿率不是重整投资人选任的唯一标准

重整投资人的选任受到多方主体的利益诉求的影响。无论采用何种方式选任重整投资人，清偿率显然是债权人与法院首要关心的问题，但如果仅把债权人清偿利益最大化作为唯一追求和标准，显然违反破产重整程序使重整中的利害关系人获得债务人企业的运营价值的核心理念。换言之，重整案件之所以有别于清算案件的，核心在于破产重整企业具有运营价值[8]。运营价值的自然与重组投资款挂钩，但仍应当考虑破产重整企业长期的运营能力、商业信誉、同业经验等核心要素，凸显破产法挽救企业的社会价值，这就对重整投资人自身的经营水平提出了更高的要求。

4.保护意向重整投资人的权益

管理人与债权人前期与意向投资人的磋商、谈判能够基本了解到市场对破产重整企业价值的预估、投资人关心的风险点、债权清偿的初步测算等重要信息，意向投资人除了与管理人进行信息交换，还需要付出一定的尽职调查工作。意向投资人的谈判与报价有利于增强债权人对重整成功的信心，也有利于债务人和管理人更好地制定重整计划草案。但由于公开竞价选任投资人仍是实务中地主流做法，意向投资人很有可能无法成为最终战略投资人，其前期措施过程付出的精力与成

本也无法得到有效保护，反而其他前期未与管理人接触过的投资人，利用了意向投资人与管理人在前期磋商中地信息成果而获利，因此需要保护意向重整投资人的权益。通常保护意向投资人权益可以包括但不限于以下方式：（1）费用报销，即由债务人财产填补意向投资人付出的合理成本；（2）支付分手费，即若意向投资人没能成为最终战略投资人，向其支付补偿款；（3）优先购买权，即意向投资人在同等报价下获得优先参与重整地权利。

结语

重整具有债务清理与企业拯救的双重目的，其性质具有公司法的兼容性、法益平衡性、社会本位性，因此维持企业的营运价值、恢复企业的生产能力、促使企业获得重生是重整的首要目标，而重整期间招募投资人、为困境企业注入资金是实现重整目标的重要举措。但是由于破产重整程序是具有公法色彩的强制性程序，重整投资人并不能有效地维护自身的权益，因此需要肯定重整投资人在重整程序中的法律地位，以法律创制的方式将重整投资人直接纳入到重整程序作为重整程序的一方主体，是法律理念与法律认识层面需要进一步明确之处。随着我国破产重整体系的不断完善和实务经验的提高，投资人招募将成为企业重新焕发生机的必然之过程。

注释
[1]陆晓燕：《运用法治手段化解产能过剩——论破产重整实践之市场化完善》，载法律适用，2016年第11期。
[2]王欣新：《重整制度理论与实务新论》，法律适用，2012年版。
[3]《企业破产法》第九十一条规定：“管理人向人民法院提交的监督报告，重整计划的利害关系人有权查阅”。
[4]《破产法司法解释三》第二条破产申请受理后，经债权人会议决议通过，或者第一次债权人会议召开前经人民法院许可，管理人或者自行管理的债务人可以为债务人继续营业而借款。提供借款的债权人主张参照企业破产法第四十二条第四项的规定优先于普通破产债权清偿的，人民法院应予支持，但其主张优先于此前已就债务人特定财产享有担保的债权清偿的，人民法院不予支持。
[5]丁燕：《论合同法维度下重整投资人权益的保护》，法学论坛，2012年第7期。
[6]陆晓燕: 《破产管理人制度中司法控制与当事人自治之间的制衡——破产管理人选任制度价值探究》，人民司法，2015年第1期。
[7]张亚琼：《破产重整投资人招募之类型化分析》，破产管理人网，2017年7月10日。
[8]李曙光、宋晓明主编: 《<中华人民共和国企业破产法>制度设计与操作指引》，人民法院出版社，2006 年版。